Swing-Pricing bei der Fondsbewertung – zeitgemässer Schutz vor Verwässerung

Fondsanteile werden traditionell mit einer Geld-Brief-Spanne gehandelt. Ein gängiger Marktstandard besteht in der Festlegung fester Ausgabe- und Rücknahme-Spreads, die der Summe der expliziten (Provisionen, Courtage usw.) und impliziten Transaktionskosten (durchschnittliche Geld-Brief-Spannen) für die primären Vermögenswerte entsprechen, in die ein Fonds investiert. Die Spreads bleiben den Erwartungen zufolge lange Zeit stabil und werden veröffentlicht.

Unter Umständen ist es jedoch nicht möglich, signifikante Schwankungen der Liquidität am Markt mit festen Ausgabe- und Rücknahme-Spreads und ihrem Governance-Modell zu antizipieren. Investiert ein Fonds in Anlageklassen oder Marktsegmente, die besonders anfällig für volatile implizite Transaktionskosten sind, gestaltet sich das Management des Liquiditätsrisikos schwieriger. Die Folgen der globalen Finanzkrise von 2008 haben zudem gezeigt, dass selbst regionale Probleme schnell zu weltweiten systemischen Verwerfungen führen können. Auch die jüngsten Ereignisse haben erneut deutlich gemacht, dass die Märkte leichter als erwartet an Dynamik verlieren können.

Swing-Pricing für das Liquiditätsmanagement

Mit der Swing-Pricing-Methode (häufig als «SSP» – Single Swinging Price – bezeichnet) lässt sich die Problematik des Liquiditätsrisikomanagements bei volatilen Märkten (teilweise) in den Griff bekommen. Das Swing-Pricing-Verfahren ermöglicht im Allgemeinen eine sofortige Anpassung des NAV, um die neuesten Markttransaktionskosten oder sogar die effektiven Kosten einzelner Cashflows zu berücksichtigen. Im Gegensatz zum Dual Pricing wird hier ein einziger Preis verwendet, der jedoch in Abhängigkeit von der Richtung einer Transaktion unter Berücksichtigung der Nettomittelflüsse und der generellen Auswirkung auf die Liquidität erhöht oder verringert wird.

Bei dem in der EU beliebten Partial-Swing-Pricing greift die Anpassung erst dann, wenn der Nettomittelfluss die zuvor festgelegte Schwelle übersteigt. Bei geringen Mittelflüssen, d. h. bei überschaubaren Liquiditätsbedingungen, verzerrt die SSP-Methode die Performance nicht, da eine Anwendung nicht erforderlich ist.

Die jährlichen Transaktionskosten bewegen sich in der Regel zwischen 10 und 50 Bp, mit Blue-Chip-Aktien- oder Staatsanleihenfonds auf der einen Seite und High-Yield-Anleihen, Small-Cap-Aktien und alternativen Anlagen auf der anderen Seite der Spanne. Ein umfassender Ausverkauf aufgrund massiver Rücknahmen aus einem Fonds bei einem flachen Markt alleine kann jedoch zu einer Verdopplung des Spreads führen, da sich nicht viele gute Angebote finden lassen. Und bei abrupten oder systemischen Turbulenzen mit Auswirkung auf ganze Märkte können sich die Spreads vervierfachen oder sogar die gemäss Verkaufsprospekt maximal zulässigen Massnahmen zum Schutz vor Verwässerung übersteigen.

Die COVID-19-Pandemie und die Lockdowns im ersten Quartal 2020 sowie die russische Invasion der Ukraine im Februar 2022 sind gute Beispiele aus der jüngsten Zeit. In der Folge des intensiven Austauschs mit den Aufsichtsbehörden im Jahr 2020 haben diese mehr Flexibilität bzw. höhere maximale Swing-Faktoren bei Distressed-Märkten ermöglicht.

Auswirkungen der COVID-19-Pandemie und des Ukraine-Krieges auf die Aktienmärkte

In der ersten Phase der Pandemie gerieten die Aktienmärkte im Hinblick auf die Bewertungen naturgemäss unter Druck, blieben jedoch recht liquide. Fixed-Income-Anlagen, insbesondere Finanz-, High-Yield- und/oder Industriewerte, d. h. Titel, bei denen eine starke Belastung durch Unterbrechungen der Lieferketten zu erwarten war, wurden indes sofort ineffizient. Ebenso verlief auch die Erholung uneinheitlich, da sie abhängig von den Entscheidungen unterschiedlicher Zentralbanken, der Ausbreitung des Virus und den Massnahmen der politischen Entscheidungsträger war.

Der Kriegsausbruch in der Ukraine belastete dagegen die Liquidität aller europäischen Schwellenländer, sowohl an den Aktien- als auch an den Anleihenmärkten. Die anschliessende Erholung folgte einem komplexen und unberechenbaren Muster, basierend auf dem Ausmass und dem Ziel der Sanktionen gegen Russland und den kriegsbedingten Störungen des Angebots und der Industrieproduktion. Einige Segmente haben wieder an Dynamik gewonnen (z. B. osteuropäische Aktien ohne Russland), während andere nun vollkommen illiquide sind oder sogar zu Abschreibungen geführt haben (russische Lokalwährungsanleihen und Aktien).

Risikominderung durch Swing Pricing

Unter diesen schwierigen Bedingungen hätten traditionelle Massnahmen zum Verwässerungsschutz in vielen Fällen zu der Entscheidung geführt, einen Fond auszusetzen, die Berechnung seines NAV zu verschieben, Kapitalflüsse einzuschränken oder ihn sogar in Liquidation gehen zu lassen. Swing-Pricing ermöglichte es jedoch, diese Risiken zu begrenzen und einen Umgang mit der Situation zu finden, ohne die Interessen langfristiger Anteilsinhaber zu einzuschränken. Ermöglicht wurde dies durch folgende Grundsätze des Swing-Pricing-Verfahrens:

• Kontinuierliche Überwachung der Liquidität sowohl eines Zielmarkts als auch der Anlagefonds im Geltungsbereich
• Robustes Modell zur Schätzung des SSP-Faktors mit allen erforderlichen Eingangsparametern
• Einbeziehung fundierter Experteneinschätzungen in die modellbasierte Plattform
• Strenger Rahmen mit starker Governance und Überwachung
• Fähigkeit, die Ergebnisse per Backtesting zu prüfen, das Modell fortlaufend weiterzuentwickeln und Prozesse zu implementieren

Korrekt umgesetzt ermöglicht Swing-Pricing die Stärkung des Liquiditätsrisikomanagements unter sämtlichen Marktbedingungen und kann als zusätzliches Instrument zur Liquiditätssteuerung betrachtet werden. Voraussetzung hierfür sind die Entwicklung anpassungsfähiger Prozesse, beispielsweise die Einbeziehung von Ad-hoc- oder Notfall-Massnahmen von SSP-Ausschüssen, die Anwendung effektiver Spreads für einzelne Transaktionen und die Einbeziehung von Experten, aber auch von leistungsstarken Tools wie etwa automatische Berechnungen.

Governance erlaubt schnelles Handeln im Liquiditätsmanagement

Ebenso wichtig ist die Governance. Das Rahmenwerk des Ausschusses sieht vor, dass ein Pricing-Agent anhand des angewendeten Modells Vorschläge für Anpassungen nach oben und nach unten macht. Anschliessend übernehmen unterschiedliche Experten, z. B. Investment Managers und Vertreter des Risikomanagements, die Prüfung des Vorschlags. Schliesslich werden die neuen SSP-Faktoren von der Verwaltungsgesellschaft oder – je nach Struktur – dem Verwaltungsrat einer Fondsgesellschaft genehmigt oder abgelehnt.

Dieses Governance-Modell ermöglicht ein rasches Handeln. Es sorgt aber auch für einen Ausgleich zwischen verschiedenen Einschätzungen und gewährleistet, dass Massnahmen im Interesse der Anleger ergriffen werden. Die Häufigkeit, mit der Anpassungen vorgenommen werden, reicht je nach Volatilität der Märkte von vierteljährlich bis hin zu täglich. Dies ist eine der Hauptstärken des Swing-Pricings.

Investitionen in Innovationen rund um Swing-Pricing

Obwohl sich Swing-Pricing als wirksames Instrument erwiesen hat, gilt zu berücksichtigen, dass das Verfahren auch einen Preis hat und unter Umständen nicht für alle die beste Option ist. Die Methode eignet sich nicht für Produkte oder Strategien, die nicht auf eine langfristige Anlage ausgelegt sind, oder für Fonds, die hoch liquide Vermögenswerte halten (z. B. Geldmarktfonds, Large-Cap-Aktien aus Industrieländern oder ETFs). Gleiches gilt für Anlagevehikel, die eher geringe AuM oder einen relativ kleinen Kundenpool aufweisen. Für diese Fälle könnte die Anwendung von Swing-Pricing schlicht eine Überreaktion darstellen.

Ausgereiftes Swing-Pricing erfordert Innovationen – in die Wissensbasis, die Entwicklung von Best Practices und in technische Lösungen. Ein hoher Automatisierungsgrad sowie ein breites Spektrum an Daten sind nötig, um präzise Schätzungen zu erhalten, die einer genauen Prüfung standhalten. Credit Suisse Asset Servicing verfolgt zudem die Entwicklungen im Umfeld von SSP genau und investiert aktiv in innovative Dienstleistungen. Grund ist die feste Überzeugung, dass Fonds, bei denen sich das Liquiditätsrisikomanagement schwierig gestaltet, künftig zunehmend auf flexible Spreads setzen werden.