Home sweet home – anche nel portafoglio delle casse pensioni?

Un investitore che effettua operazioni su basi finanziarie teoriche si orienta al portafoglio di mercato, che comprende tutti gli investimenti in rapporto al valore di mercato e garantisce la massima rimunerazione per il rischio assunto. Ampiamente diversificato, neutralizza i rischi idiosincratici non indennizzati dal mercato finanziario e ha un beta di 1.

Uno sguardo all'asset allocation delle casse pensioni svizzere rivela tuttavia una deviazione strutturale significativa da tale concetto teorico. Ciò vale in particolare per quanto riguarda l'allocazione geografica. Alla fine di marzo 2020, secondo l'indice delle casse pensioni, il 24,4% degli investimenti totali era investito in obbligazioni, immobili e azioni esteri.

La quota di mercato domestico ottimale nel portafoglio di mercato risulta dal rapporto della capitalizzazione di mercato tra la Svizzera e gli altri Paesi nell'indice di riferimento. Di conseguenza, l'allocazione in obbligazioni, immobili e azioni esteri dovrebbe essere nettamente superiore. Il portafoglio istituzionale medio presenta una notevole distorsione verso la Svizzera rispetto al portafoglio di mercato.

Home bias marcato in tutte le categorie di investimento

La figura sottostante mostra come l’home bias sia chiaramente visibile in tutte le principali categorie di investimento. Nel portafoglio obbligazionario, la quota estera secondo l’indice delle casse pensioni risulta del 16%, invece del 99% in base alla ponderazione di mercato; negli ultimi anni ha addirittura fatto registrare una lieve flessione. Gli investitori hanno invece aumentato l'allocazione immobiliare estera che, con solo il 12% (invece del 99%), rimane comunque a livelli molto bassi. La quota di azioni estere, pari al 56% del portafoglio azionario nell'indice delle casse pensioni, non ha subito mutamenti di rilievo negli ultimi dieci anni.

Secondo il Global Pension Assets Study 2020, anche i portafogli azionari e obbligazionari di istituti di previdenza esteri presentano una netta preferenza per il rispettivo mercato domestico. Nel raffronto internazionale, la Svizzera si trova in posizione intermedia per quanto riguarda la manifestazione dell’home bias. Oltre agli aspetti fiscali, a quelli relativi ai rischi di cambio e alle asimmetrie informative, l’orientamento al mercato interno viene giustificato anche con aspetti del comportamento economico (presunti), quali una migliore conoscenza del mercato dovuta alla vicinanza geografica o l’ottimismo nei confronti del rendimento verso il mercato domestico. La posizione privilegiata della Svizzera in quanto porto sicuro può altresì contribuire alla spiegazione della sua elevata quota proporzionale nel portafoglio. Proprio nei periodi di crisi il franco svizzero rappresenta la valuta rifugio per gli investitori; da decenni ormai si rivaluta strutturalmente.

Da un punto di vista normativo, le casse pensioni svizzere devono attenersi a una direttiva concernente la quota estera ammissibile solo per la categoria di investimento degli immobili, che sono limitati a un terzo dell’allocazione immobiliare massima (OPP 2, art. 55, lit. c), e quindi al 10% degli investimenti totali. La quota di investimenti non assicurati in valute estere è limitata al 30% dall'autorità di vigilanza.

Strategie d'investimento irrazionali per via della dominanza da parte del mercato interno svizzero?

La teoria del portafoglio suggerisce che un così netto home bias porta a un deficit di diversificazione e, di conseguenza, a portafogli con un rapporto rischio/rendimento subottimale. La dominanza del mercato nazionale può tuttavia essere giustificata?

È un dato di fatto che i portafogli con una quota eccessiva in titoli di credito svizzeri realizzano rendimenti migliori nell’attuale crisi da coronavirus. Anche durante la bolla del dotcom e la crisi finanziaria hanno subito perdite molto inferiori.

La figura sottostante mostra l'evoluzione del valore di un portafoglio che, secondo l'allocazione attuale nell'indice delle casse pensioni, è composto al 48% da azioni, al 46% da obbligazioni e al 6% da liquidità. Nel portafoglio «home bias», all'interno delle categorie di investimento viene investito in base all’effettiva ripartizione tra Svizzera e estero, mentre nel portafoglio «mercato» la base è data dalla quota della Svizzera nel mercato globale. Nel periodo di riferimento tra gennaio 2002 e marzo 2020, il portafoglio «home bias» ha realizzato con il 3,7% p.a. un rendimento maggiore rispetto al portafoglio «mercato» (3,1% p.a.), e ciò malgrado una volatilità inferiore. Entrambi i portafogli hanno subito la perdita maggiore nel febbraio 2009. Tuttavia, questa è stata leggermente più moderata nel portafoglio «home bias» con il 26,4% (28,4% per il portafoglio «mercato»). Dal punto di vista storico, negli ultimi 20 anni circa i rendimenti adattati al rischio migliori si sono ottenuti con l'home bias.

Il grafico mostra tuttavia che ciò non vale per tutte le fasi di mercato. Nelle fasi al rialzo non è ravvisabile una metodica e quindi il portafoglio «mercato» l’ha spuntata nel mercato rialzista dei dieci anni che hanno fatto seguito alla crisi finanziaria, mentre il portafoglio «home bias» l’ha fatta da padrone nella fase al rialzo durata da maggio 2004 a ottobre 2007. Nelle fasi di crisi è stato invece sempre il portafoglio «home bias» a ottenere risultati migliori, subendo quindi perdite minori. Questo schema si conferma per diversi allocazioni, anche per un portafoglio composto per il 25% da immobili, il 35% da azioni, il 34% da obbligazioni e il 6% da liquidità, come è riscontrabile nel periodo da gennaio 2007 a dicembre 2019. Anche in questo caso non si delinea chiaramente uno schema specifico nelle fasi di rialzo dei mercati azionari; tuttavia, il portafoglio «home bias» prende sempre il sopravvento nelle fasi al ribasso.

L'attrattiva del portafoglio «home bias» nel periodo di riferimento è dovuta definitivamente alla robusta performance delle azioni svizzere rispetto all'indice mondiale, che hanno subito perdite minori, in particolare durante i tre grandi crolli avvenuti nel periodo di riferimento. In ambito obbligazionario, la differenza di rendimento tra investimenti domestici e esteri è invece relativamente bassa.

Quale influsso avrà in futuro la divergenza strutturale dal portafoglio di mercato su rendimento e rischio dei portafogli delle casse pensioni dipende dall'andamento dei rendimenti dei titoli svizzeri rispetto a quelli stranieri e dalle correlazioni nel contesto del portafoglio; dovrebbe comunque variare a seconda del periodo di riferimento e degli indici utilizzati.

Il portafoglio di mercato è inadeguato

Quanto affermato sopra dimostra che un’impostazione sulla pura base finanziaria teorica del portafoglio di mercato è inadeguata. Nella filosofia del portafoglio di mercato, l’allocazione ottimale corrisponde alla somma ponderata sul mercato di tutti gli investimenti, che risulta tuttavia difficile da applicare in pratica anche se indici generici basati sulla capitalizzazione rendono in linea di massima possibile investire in modo proporzionale rispetto alla capitalizzazione di borsa. Tuttavia, tali indici rappresentano solo una parte dell'universo d’investimento, perciò il diffusissimo indice MSCI ACWI con oltre 3000 titoli copre solo circa l'85% delle azioni globali ed esclude, ad esempio, mercati di frontiera e imprese non quotate o a basso flottante. Per contro, il portafoglio di mercato contiene tutti i titoli, a prescindere dalle dimensioni e dal flottante. Nella realtà, le casse pensioni non possono investire in un portafoglio a rapporto rischio/rendimento (teoricamente) ottimale.

È necessario soppesare per ogni categoria di investimento quali sono le caratteristiche e le aspettative di mercato che giustificano una ponderazione più elevata nei confronti del mercato nazionale e definire accuratamente l’allocazione degli investimenti strategica e a lungo termine nell'ambito di un'analisi ALM. Le aspettative a breve e medio termine possono essere integrate nell'attuazione di questa strategia tramite investimenti tattici. In questo modo è possibile sovra o sottoponderare singoli Paesi nel portafoglio.

Le obbligazioni svizzere consentono la riconciliazione sicura degli impegni

Guardando più dettagliatamente il portafoglio obbligazionario, si nota che una forte distorsione verso il mercato svizzero porta a rischi di concentrazione. Infatti, il mercato delle obbligazioni in franchi svizzeri è dominato da emittenti del settore finanziario e, di conseguenza, meno diversificato del mercato globale. Allo stesso tempo, la liquidità è decisamente inferiore rispetto ad altri mercati. L'integrazione di obbligazioni in valuta estera con copertura in CHF può contrastare questo aspetto. In considerazione dell'alta correlazione dei rendimenti di obbligazioni in CHF e obbligazioni in valuta estera (con copertura)¹ (0,92 negli ultimi dieci anni), sul lungo termine riteniamo queste ultime equivalenti alle obbligazioni in CHF per il mercato complessivo.

Le obbligazioni hanno tuttavia un ruolo determinante nella gestione del rischio degli istituti di previdenza elvetici, dal momento che i loro impegni vengono denominati esclusivamente in franchi e possono essere coperti da obbligazioni con un elevato grado di sicurezza. In tale contesto, le obbligazioni in CHF rendono possibile il cash flow matching più sicuro, poiché tutti i pagamenti vengono effettuati direttamente in franchi svizzeri.

Proprio per le casse con un'elevata quota di beneficiari di rendita, e di conseguenza più bassa capacità di rischio strutturale, una maggiore ponderazione delle obbligazioni svizzere può essere assolutamente giustificata.

Rischi non compensati per le azioni

Nel caso delle azioni è difficile trovare argomenti a favore dell’home bias sulla base delle considerazioni derivanti dall’ALM, in particolare a causa della scarsa diversificazione del mercato azionario svizzero. I «pesi massimi» Nestlé, Novartis e Roche rappresentano oltre la metà dello Swiss Performance Index; i principali 10 titoli circa il 70%. Anche la struttura settoriale è estremamente sbilanciata, poiché circa due terzi del mercato vengono influenzati dal settore sanitario. Questa concentrazione a livello di titoli e a livello di settore comporta rischi specifici dei titoli, che non vengono indennizzati.

Un home bias sarebbe giustificato solo se le azioni svizzere realizzassero rendimenti strutturali più interessanti, come è stato il caso nel recente passato: il rendimento annuo reale delle azioni svizzere in CHF fra il 2000 e il 2019 era del 3,1% p.a. e dunque superiore dell’1% a quello delle azioni globali (2,1% p.a.). Considerando però i periodi dal 1970 al 2019, o addirittura dal 1900 al 2019, le azioni globali primeggiavano². In un'ottica sul lungo termine prevediamo premi di rischio comparabili per i titoli svizzeri ed esteri. Non esiste infatti nessuna spiegazione di natura economica che lasci immaginare che il mercato azionario svizzero si sviluppi meglio del mercato globale sul lungo termine.

Nell'indice delle casse pensioni l’allocazione azionaria attuale è del 28,8%, suddivisa in azioni nazionali al 16,2% ed estere al 12,6%. Se ci si basa sulla ponderazione del mercato, la quota di azioni estere dovrebbe tuttavia ammontare al 27,7% dell'intera allocazione. Per quanto meno marcato, l’home bias è comunque ben visibile anche nelle azioni. Certo, nel caso particolare della Svizzera viene relativizzato in parte dal fatto che i grandi gruppi a vocazione internazionale rappresentano una gran parte del mercato azionario svizzero. Malgrado la Svizzera sia infatti la loro sede di quotazione, queste imprese realizzano il loro fatturato prevalentemente all’estero e offrono di fatto un'esposizione globale.

I vantaggi strutturali del mercato immobiliare svizzero

Nell’ambito degli immobili, la dominanza del mercato interno nei portafogli delle casse pensioni svizzere è particolarmente marcata. Ci sono validi motivi. Da un lato, l'home bias è aumentato nel corso del tempo perché le casse pensioni nei primi anni della previdenza professionale mettevano a disposizione degli assicurati lo spazio abitativo. Dall’altro lato, il passo verso l’estero è estremamente ambizioso e avviene principalmente tramite fondi. Negoziabilità limitata, aspetti fiscali o costi di transazione rappresentano ulteriori ostacoli.

A causa delle dimensioni limitate del mercato svizzero e della relativa omogeneità, uno spiccato home bias porta a portafogli troppo concentrati, che sono esposti in modo sproporzionato alle condizioni quadro svizzere in materia di diritto di locazione, migrazione, demografia o norme relative all’edilizia.

Si può tuttavia giustificare una certa quota di mercato domestico in ragione della struttura del mercato immobiliare svizzero. Il mercato immobiliare elvetico presenta una quota estremamente elevata di immobili residenziali. I rendimenti sono stabili a causa della forte protezione degli inquilini e il loro sviluppo è decisamente più indipendente dall’andamento economico di quello dei rendimenti derivanti da immobili commerciali; ne risulta che detengono una correlazione notevolmente meno marcata con le azioni svizzere.

Tuttavia non vanno tralasciate le opportunità del mercato immobiliare globale eterogeneo. Con una correlazione pari a -0,15³, i fondi immobiliari esteri si sviluppano perlopiù indipendentemente dai fondi svizzeri e consentono non solo una diversificazione su oggetti e regioni, ma anche sull'arco di diversi cicli congiunturali.

Analisi differenziata secondo la categoria di investimento necessaria

Il portafoglio medio delle casse pensioni presenta una significativa distorsione verso il mercato svizzero in tutte le categorie di investimento e si discosta in modo significativo dal portafoglio di mercato teorico. Ex post, l'home bias si è distinto in particolare nelle situazioni di crisi.

Tuttavia, occorre effettuare un esame differenziato per le singole categorie di investimento. Per quanto riguarda obbligazioni e immobili, una sovraponderazione di titoli nazionali può essere giustificato da considerazioni in merito alla gestione del rischio e di natura strutturale. Per quanto concerne gli investimenti azionari, l'home bias è meno marcato nell'allocazione attuale dell'indice delle casse pensioni. Sebbene in fasi specifiche possa avere ripercussioni positive sul rendimento, a lungo termine diventa difficile da giustificare, in quanto, soprattutto nel mercato svizzero altamente concentrato, il deficit nella diversificazione internazionale porta a rischi non sistematici.