Lo swing pricing nella valutazione dei fondi. Uno scudo moderno contro la diluizione.

Tradizionalmente, un'unità di quote di un fondo è negoziata con uno spread denaro-lettera. Uno standard di mercato comunemente adottato è quello di definire spread di emissione e di riscatto fissi, pari a una somma di costi di transazione espliciti (spese, commissioni di intermediazione, ecc.) e impliciti (spread medi di mercato denaro-lettera) per gli asset primari in cui investe il fondo. Gli spread dovrebbero rimanere presumibilmente stabili per un periodo di tempo prolungato e vengono pubblicati.

Tuttavia, gli spread di emissione e riscatto fissi e il relativo modello di governance potrebbero non essere in grado di anticipare fluttuazioni significative della liquidità sul mercato. Perciò, se un fondo investe in classi d'investimento o segmenti di mercato particolarmente sensibili alla volatilità dei costi di transazione impliciti, la gestione del rischio di liquidità diventa più difficoltosa. Inoltre, come hanno evidenziato le conseguenze della crisi finanziaria globale del 2008, anche questioni a livello regionale possono generare rapidamente problemi sistemici in tutto il mondo. Ciò detto, gli eventi recenti hanno dimostrato ancora una volta che i mercati possono perdere slancio più facilmente di quanto ci si aspetti.

Lo swing pricing per la gestione della liquidità

Il metodo dello swing pricing (noto anche come SSP, single swinging price) consente di far fronte (in parte) alle problematiche legate alla gestione del rischio di liquidità in tempi di volatilità dei mercati. In generale, il regime di swing pricing permette di correggere immediatamente il NAV in modo da riflettere i costi di transazione più recenti del mercato o addirittura i costi effettivi di un singolo cash flow. Invece della doppia tariffazione, il prezzo è singolo ma può essere aumentato o ridotto in base alla direzione della negoziazione, tenendo in considerazione i flussi netti e l'impatto generale sulla liquidità.

Con lo swing pricing parziale diffuso nell'UE, la correzione viene effettuata solo quando il flusso netto supera una soglia precedentemente definita. Se i flussi sono bassi e la liquidità è quindi gestibile, l'SSP non altera la performance poiché non ve ne è necessità.

In genere, il costo di transazione è compreso tra 10 e 50 pb p.a., con fondi di azioni blue chip o fondi di obbligazioni sovrane da un lato e credito ad alto rendimento, azioni small cap e titoli alternativi all'estremo opposto. Ma è sufficiente un ampio sell-out dovuto a un massiccio rimborso di un fondo su un mercato poco attivo per generare anche un raddoppio dello spread, data la scarsità di buone offerte. Inoltre, in presenza di repentine turbolenze sistemiche che interessano interi mercati, gli spread possono quadruplicare o addirittura superare i livelli massimi delle misure anti-diluizione previste dal prospetto di vendita.

La pandemia di COVID-19 e i lockdown nel primo trimestre del 2020, o l'invasione dell'Ucraina da parte della Russia nel febbraio 2022 sono eccellenti esempi recenti di questo fenomeno. In seguito a un'intensa interazione con le autorità di vigilanza nel 2020, è stata concessa maggiore flessibilità / oscillazioni massime superiori in caso di mercati in difficoltà.

L'impatto del COVID-19 e della guerra in Ucraina sui mercati azionari

Durante la prima fase della pandemia, i mercati azionari sono stati ovviamente colpiti in termini di valutazioni azionarie, ma sono rimasti comunque piuttosto liquidi. Il reddito fisso, soprattutto i titoli finanziari, i titoli ad alto rendimento e/o industriali, ossia quelli prevedibilmente più interessati dalle interruzioni delle forniture, sono diventati tuttavia immediatamente inefficienti. La strada della ripresa è stata inoltre irregolare, segnata dalle decisioni delle varie banche centrali, dalla diffusione del virus e dalle misure intraprese dalle autorità politiche.

La guerra in Ucraina ha a sua volta penalizzato la liquidità di tutti i mercati emergenti europei, nel comparto azionario come nel reddito fisso. La ripresa ha seguito un percorso complesso e imprevedibile, legato alla portata e all'obiettivo delle sanzioni contro la Russia, e caratterizzato da interruzioni delle forniture e carenze di prodotti industriali a causa della guerra. Alcuni segmenti hanno riguadagnato terreno nei tempi previsti (p. es. le azioni dell'Europa orientale esclusa Russia), mentre altri sono diventati del tutto illiquidi portando persino a write-off (obbligazioni in moneta locale e azioni russe).

Ridurre i rischi con lo swing pricing

In situazioni difficili come questa le tradizionali misure anti-diluizione in molti casi avrebbero portato alla decisione di sospendere un fondo, posporre il calcolo del relativo NAV, limitare i flussi di capitale o persino porre il fondo in liquidazione. Ma lo swing pricing ha permesso di attenuare questi rischi e tenere la situazione sotto controllo, senza intaccare gli interessi degli azionisti a lungo termine. Ciò è stato possibile grazie al suo schema basato sui seguenti principi.

• Monitoraggio costante della liquidità sia dei mercati target sia dei fondi d'investimento interessati.
• Solido modello di stima basato sui fattori SSP con tutti i necessari parametri da inserire.
• Valido parere di esperti integrato nella piattaforma basata sul modello.
• Sistema rigido con forte governance e sorveglianza.
• Capacità di sottoporre a backtest i risultati e sviluppare continuamente il modello nonché adottare nuovi processi.

Se adeguatamente applicato, lo swing pricing consente di rafforzare la gestione del rischio di liquidità in tutte le possibili condizioni di mercato e può essere considerato uno strumento aggiuntivo di gestione della liquidità. Ciò è realizzabile attraverso la creazione di processi adattivi, come l'inclusione di lavori del comitato SSP ad hoc o d'emergenza, l'applicazione di differenziali effettivi per particolari transazioni e una combinazione di pareri di esperti e potenti tool, ad esempio per i calcoli automatizzati.

La governance consente di intervenire rapidamente nella gestione della liquidità

La governance riveste pari importanza. Nel quadro del comitato, un agente responsabile del pricing fornisce indicazioni upswing e downswing, a seconda del modello adottato. Vari esperti, come gestori d'investimento e rappresentanti del risk management, sono quindi incaricati di valutare la proposta. Infine, a seconda dell'impostazione, la società di gestione o il consiglio di amministrazione di una società di fondi approva o respinge i nuovi fattori SSP.

Questo modello di governance permette non solo di agire rapidamente, ma anche di equilibrare le varie opinioni e assicurarsi che le azioni intraprese siano in linea con l'interesse degli investitori. La frequenza di queste revisioni può variare da trimestrale a giornaliera, a seconda della volatilità dei mercati. Questo è uno dei principali punti di forza dello swing pricing.

Investire nell'innovazione legata allo swing pricing

Sebbene lo swing pricing abbia dato prova di essere uno strumento efficace, va ricordato che ha anche un suo prezzo e che potrebbe non costituire la scelta migliore in tutti i casi. In particolare, per i prodotti o le strategie che non sono orientati a un investimento di lungo periodo. Oppure, se un fondo detiene attività altamente liquide (p. es. fondi del mercato monetario, azioni large cap su mercati sviluppati o ETF). Lo stesso vale per i veicoli d'investimento piuttosto limitati per AuM e pool di clienti. In questi casi l'applicazione dello swing pricing potrebbe rappresentare una mossa eccessiva.

Affinché l'SSP sia all'avanguardia, sono necessari investimenti in termini di base di conoscenze, sviluppo delle best practice e soluzioni tecnologiche. Servono un elevato grado di automazione e un ampio ventaglio di dati per produrre stime accurate e valide per una valutazione. Credit Suisse Asset Servicing segue da vicino gli sviluppi dell'SSP e investe attivamente in servizi innovativi. Vi è infatti una profonda convinzione che gli spread flessibili siano la soluzione del futuro per il pricing di fondi per i quali la gestione del rischio di liquidità può diventare problematica.